平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历社日节是什么节日 社日节是农历几月初几史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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