核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yu七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思è)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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