文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(w精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ght: 24px;'>精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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