核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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