摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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