王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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