核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为3生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语3％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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