“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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