平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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