平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。<最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思strong>社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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