来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(g相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗òu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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