摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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