《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(l河北保定技校排名，保定技校前十名ā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ河北保定技校排名，保定技校前十名)有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发河北保定技校排名，保定技校前十名表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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