文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？>和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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