王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　R七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米OE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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