来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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