《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(mà申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思n)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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