平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；pupil是什么意思 pupil是可数名词吗>2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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