分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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