主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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