核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(c广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区óng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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