来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗>为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。