平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水