摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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