来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗lor: #ff0000; line-height: 24px;'>张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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