王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)本初是谁>

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)本初是谁有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用(y本初是谁òng)，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。