来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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