分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ong>M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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