王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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