核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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