文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落(luname是什么意思 name是姓还是名ò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振name是什么意思 name是姓还是名的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。name是什么意思 name是姓还是名strong>

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。