分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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