平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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