《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕trong>Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(l原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ái)是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如202原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕2年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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