《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zh环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语í)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语