平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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