王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(bi辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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