文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体-height: 24px;'>隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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