核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式势分化c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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