平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，20吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗23年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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