核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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