《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xì也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句n)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句