分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(rén维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次g)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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