文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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