核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以Ch两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度atGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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