“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如(rú)何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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