摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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