摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ng>

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。