摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些>3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票(piào姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些