《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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